Finanzderivat

Derivate sind Verträge, die das Recht garantieren, zu einem fixen Preis zu kaufen oder zu verkaufen. Die Preisbildung basiert auf einer marktabhängigen Bezugsgröße (Basiswert oder Underlying).^[1] Basiswerte können Wertpapiere (z. B. Aktien, Anleihen), marktbezogene Referenzgrößen (Zinssätze, Indices) oder andere Handelsgegenstände (Rohstoffe, Devisen) sein. Derivate können auch Basiswert von anderen Derivaten (2. Grades) sein. Grundsätzlich kommen als Basiswert („Underlying Asset“) auch nicht-ökonomische Größen, wie etwa das Wetter, das dann genau zu definieren ist, in Frage.

Der Handel mit derivativen Finanzinstrumenten hat seit 1986 stark zugenommen. Nachdem er sich anfangs auf vergleichsweise einfache Marktrisiken wie Aktien- und Rohstoffpreise bezog, wurden die dort erprobten Konzepte auch auf Zinsänderungsrisiken und Wechselkursrisiken angewendet. Zu den verhältnismäßig jungen Risikoarten, die gleichfalls durch derivative Finanzinstrumente abgesichert werden können, gehören das Kreditrisiko sowie das Wetterrisiko.

Etymologie

Das Derivat ist lateinischer Herkunft (v. derivare = ableiten) und deutet darauf hin, dass der Preis (Kurs) dieser Instrumente von einem ihnen zugrunde liegenden Marktgegenstand (dem Basiswert) abhängt.

Gemäß internationaler Rechnungslegungsstandards IFRS/IAS ist ein Derivat ein Finanzinstrument oder ein anderer Vertrag, der in den Anwendungsbereich von IAS 39 fällt und alle der drei folgenden Merkmale aufweist:

• Der Wert ändert sich infolge der Änderung eines bestimmten Basiswerts (z. B. Zinssatz, Preis eines Finanzinstruments, Rohstoffpreises etc.);
• es erfordert keine Anschaffungsauszahlung oder eine, die im Vergleich zu anderen Vertragsformen, von denen zu erwarten ist, dass sie in ähnlicher Weise auf Änderungen der Marktbedingungen reagieren, geringer ist und
• es wird in der Zukunft glattgestellt.

Strukturierung des Begriffs

Aktien und Anleihen werden an Kassamärkten gehandelt. Hier werden echte Umsatzgeschäfte innerhalb einer zweitägigen Frist für die Abwicklung der Transaktionen (Clearing und Settlement) getätigt. Finanzkontrakte mit einem Erfüllungszeitpunkt ab drei Tagen werden in standardisierter Form an Terminmärkten oder außerbörslich „over the counter“ (OTC; bilateral) gehandelt. Derivate lassen sich in folgende Kategorien einteilen:

Festgeschäfte sind Vereinbarungen zwischen zwei Parteien über die zukünftige Lieferung eines Gutes zu einem heute festgelegten Preis. Werden solche Verträge OTC gehandelt, nennt man sie Forwards, werden sie in standardisierter Form an Terminmärkten gehandelt, heißen sie Futures.

Swaps sind bilaterale Vereinbarungen über den Tausch von Zahlungsströmen. Hier werden Zinsswaps und Währungsswaps unterschieden. Bei Futures und Swaps haben die vertragsschließenden Parteien ein symmetrisches Risiko.

Bei Optionen hingegen besteht ein asymmetrisches Risiko. Eine Option ist ein Recht (nicht die Pflicht), den Basiswert zu einem heute festgesetzten Preis zu einem zukünftigen Zeitpunkt zu kaufen (Call-Option) oder zu verkaufen (Put-Option).

Alle Derivate lassen sich in eine dieser Kategorien einordnen oder stellen eine Kombination dieser dar.

Derivate sind das vermutlich am schnellsten wachsende und sich verändernde Segment des modernen Finanzwesens. Nach Angaben der BIZ (Bank für Internationalen Zahlungsausgleich) betrug der Nominalwert aller weltweit ausstehenden OTC-Derivatekontrakte im 1. Halbjahr 2007, 516,4 Billionen Dollar (95 Billionen im Jahr 2000).

Die weltweit wichtigsten Derivatebörsen sind die deutsch-schweizerische EUREX (aus der Fusion der SOFFEX und der DTB entstanden), die britische LIFFE, die US-amerikanische CME und der US-amerikanische CBoT. Ebenfalls zu nennen ist das New Yorker Board of Trade (NYBOT) und die NYMEX, welche die großen Warenterminbörsen repräsentieren. Der Haupthandelsplatz in Deutschland für den Handel mit Derivaten ist die EUWAX.

Nutzungsmöglichkeiten

Als unmittelbarer Effekt aus der Ableitung vom Basiswert können Derivate mit weitaus geringerem Kapitaleinsatz erworben werden, als beim Erwerb von Positionen des Basiswertes mit gleichem Partizipationsumfang an dessen Kursentwicklung. Denn Derivaten wohnt ein konstruktionstechnisch bedingter Hebeleffekt inne (Leverage-Effekt), sodass der Inhaber überproportional stark sowohl an Kurssteigerungen als auch an Kursverlusten des Basiswertes partizipiert. Diese zwei wesentlichen Merkmale machen sich Anleger zunutze, die ihr Portfolio gegen ihren Erwartungen entgegenlaufende Kursbewegungen absichern wollen (Hedginggeschäfte).

Zum anderen nutzen Anleger Derivate, um Differenzgewinne aus Kursschwankungen des Basiswertes zu erzielen. Da diese Kursschwankungen für jedermann zufällig sind (siehe Markteffizienz), gehen Anleger bewusst ein (höheres) Risiko ein und schließen somit Spekulationsgeschäfte ab.

Darüber hinaus bieten Derivate Chancen für Arbitrage-Gewinne. Solche können sich durch Ausnutzung von Preisdifferenzen zwischen Kassa- und Terminmarkt, aus komparativen Kostenvorteilen zwischen verschiedenen Marktsegmenten oder durch Ausnutzung rechtlich unterschiedlicher Behandlung wirtschaftlich gleichwertiger Geschäfte ergeben.

Grundlagen Finanzderivate

Finanzderivate ermöglichen die Absicherung gegen Risiken von Preisänderungen und die Spekulation auf die Entwicklung bestimmter Preise^[2].

Die wichtigsten Typen von Finanzderivaten sind Termingeschäfte und Optionen.

Im Folgenden sind verschiedene Derivate nach Art des zugrundeliegenden Risikos aufgeführt:

• Zinsbezogene Geschäfte (Zinsderivate): Forward Rate Agreement, Zinsswaps, Zinsoptionen, Swaption, Zinsfutures, Zinscap und Zinsfloor

• Währungsbezogene Geschäfte: Devisentermingeschäfte, Devisenfutures, Devisenoptionen, Cross Currency Swaps

• Aktien- bzw. Indexbezogene Geschäfte: Aktientermingeschäfte, Aktienfutures, Indexfutures, Aktienoptionen, Indexoptionen, Aktienswaps, Indexswaps.

• Sonstige Geschäfte: Edelmetalltermingeschäfte, Credit Default Swaps, Credit Default Options oder Wetterderivate.

Termingeschäft

Der Finanzmarkt kann in den Terminmarkt und Kassamarkt unterteilt werden. Im Kassamarkt werden Direktgeschäfte getätigt, bei denen unmittelbare Bezahlung und Lieferung des Vertragsgegenstandes erfolgt. Auf dem Terminmarkt hingegen werden Verträge über Geschäfte in der Zukunft getätigt^[3]. Bei einem Termingeschäft schließen zwei Parteien einen Vertrag, das sie zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft eine Transaktion zu einem vorher festgelegten Preis und Menge durchführen wollen. Die Transaktion, in der die Zahlung des Kaufpreises und die Lieferung der Ware enthalten sind, erfolgt ausschließlich in der Zukunft und ist für beide Vertragsparteien verbindlich (Liefer- und Abnahmepflicht)^[4][5].

Kategorien der Finanzderivate

Die Abgrenzung erfolgt dadurch, ob ein Wahlrecht vorhanden ist, das einem Vertragspartner die Entscheidung über die Erfüllung oder bzw. nicht Erfüllung des zugrunde liegenden Vertrages einräumt.

• Unbedingte Termingeschäfte (Festtermingeschäfte) sind in der Gegenwart vereinbarte Konditionen im Kaufvertrag und mit unbedingter Ausübung in der Zukunft.
• Bedingte Termingeschäfte (optionsartige Termingeschäfte) sind in der Gegenwart vereinbarte Konditionen im Kaufvertrag und mit bedingter Ausübung in der Zukunft nach Wahl eines der Vertragspartner.
• Financial Swaps sind Tauschverträge von Zahlungsverpflichtungen in der Zukunft und gegebenenfalls zusätzlich in der Gegenwart mit unbedingter Ausübung^[6].

Optionen

Eine Option ist ein verbrieftes Recht, aber keine Pflicht, gegen Bezahlung eines Optionspreises (Optionsprämie) eine Menge von Vermögensgegenständen zu einem vorher festgelegten Preis, zu einem bestimmten Zeitpunkt (europäische Option) oder innerhalb eines Zeitraumes (amerikanische Option) zu kaufen (Kaufoption) oder zu verkaufen (Verkaufsoption). Bei einer ungünstigen Wertentwicklung des Basiswertes/Vermögensgegenstandes kann sich der Optionsrechtinhaber gegen einen Verlust schützen, indem er auf die Ausübung seines Optionsrechtes verzichtet. Denn der Optionsrechtinhaber hat das Recht (Optionsrecht) aber nicht die Pflicht das Optionsrecht auszuüben. Der Stillhalter, der das Optionsrecht gegen sich wirken lassen muss, erhält für das veräußerte Recht eine Optionsprämie^[7][8].

Börslich und außerbörslich gehandelte Finanzderivate

Die an der Börse abgewickelten unbedingten Termingeschäfte mit standardisierten Vertragspunkten werden als Futures bezeichnet^[9].

Der große Vorteil von OTC-Geschäften ist, dass sie sehr individuell entsprechend der Bedürfnisse der Vertragsparteien gestaltet werden können. Nachteil ist dabei, dass es keinen konzentrierten Handel bei OTC-Geschäften gibt und somit auch keine Börsenaufsicht und Clearingstelle der Börse vorhanden sind. Hierzu gehören klassische Termingeschäfte (Forwards), Forward Rate Agreements und Swaps.

Optionen können als individuelle OTC oder standardisiert an der Börse gehandelt werden. Des Weiteren muss die rechtliche Auslegung von Finanzderivaten unterschieden werden. Sie können als Wertpapiere oder Nicht-Wertpapiere erstellt werden. In der Wertpapierform spricht man vorwiegend von Scheinen, in der Nicht-Wertpapierform dagegen von Kontrakten. Scheine und Kontrakte sind in börslich und außerbörslich (OTC-Geschäft) gehandelten Geschäften zu finden^[10].

Risiken

Den Chancen stehen auch Risiken gegenüber. Allerdings sind Derivate nicht per se risikoreicher als Kassageschäfte. Denn mikroökonomisch betrachtet wohnen Derivaten dieselben Marktrisiken der Art nach inne wie den zugrunde liegenden Kassageschäften und auch dem Ausmaß nach erzeugen Derivate keine Risiken, die in gleicher Weise nicht schon an den Kassamärkten existieren würden.

Erst im direkten Vergleich zwischen Termingeschäft und Basiswert ergeben sich Risikounterschiede. So ist die Preisbildung bei Derivaten insbesondere für Privatanleger oft intransparenter, da diese sich nicht (nur) wie bei Wertpapieren am Kassamarkt durch Angebot und Nachfrage ergibt, sondern neben dem Preis des Basiswertes auch andere Parameter (z. B. Restlaufzeit) eine entscheidende Rolle spielen können. Dies ist für private Anleger oft schwer nachvollziehbar (Komplexitätsrisiko).

Zusätzlich kann – je nach Ausgestaltung des Kontrakts – das Risiko bestehen, entgegen der ursprünglichen Absicht bei Fälligkeit zusätzliche Geldmittel aufbringen zu müssen (Kreditrisiko).

Des weiteren gibt es das (Brokerrisiko). Einlagen bei Brokern sind oft nur bis zu einem bestimmten Betrag abgesichert. Im Jahre 2005 bei der Insolvenz der US-amerikanischen Brokers Refco mussten viele private Anleger Verluste hinnehmen, teilweise sind die dort eingelegten Gelder heute noch eingefroren. Die größtmögliche Sicherheit bieten hier segregierte Einzelkonten, welche rechtlich den Notaranderkonten ähneln. Segregierte Einzelkonten werden in den USA meist erst ab einer Mindestkontoeinlage von 25.000 Dollar angeboten. Die Guthaben werden im Konkursfall des Brokers zu 100 % ausgezahlt.

Zudem unterliegen auch die Preise von Derivaten derselben stochastischen Unsicherheit wie der Basiswert (Marktrisiko), wobei der Hebeleffekt jedoch eine stärkere Partizipation auch an negativen Kursbewegungen bewirkt und so zu überproportionalen Verlusten bis hin zum Totalverlust und darüber hinaus führen kann.

Derivate im deutschen Rechtssystem

Kernbestand der Marktwirtschaft und wesentliches Strukturelement unserer Rechtordnung ist die Privatautonomie. Gefordert wird keine Tauschgerechtigkeit im Sinne von gleichwertigen Leistungen, sondern es wird den Vertragsparteien überlassen, Leistung und Gegenleistung eigenverantwortlich festzulegen. Bei Derivaten ist die Möglichkeit einer asymmetrischen Leistungsverteilung aufgrund der dargestellten Risiken jedoch besonders hoch. Um den Parteien dennoch eine wohlüberlegte Bewertung von Leistung und Gegenleistung zu ermöglichen, ist Transparenz erforderlich, die der Gesetzgeber gewährleisten muss.

Grundriss des alten Schutzsystems (vor 2002)

Mit dem Ersten Finanzmarktförderungsgesetz (FFG) im Jahre 1989 wurde vom Gesetzgeber der Termingeschäftsfähigkeit kraft Information eingeführt (§§50–70 BörsG a.F.), das sich zum Ziel gesetzt hatte, den Marktzugang einem breiteren Anlegerpublikum zu ermöglichen und so den Finanzplatz Deutschland zu stärken. Spekulativen Börsentermingeschäften konnte der Spieleinwand (§762 BGB) bzw. Differenzeinwand (§764 BGB a.F.) entgegen gehalten werden, sodass sich keine durchsetzbaren Forderungen ergaben. War die Person jedoch über die spezifischen Risiken (formell) informiert, bedarf es keines Schutzes und die Einwände wurden gesetzlich ausgeschlossen. Dieses Anlegerschutzmodell litt jedoch an gravierenden Schutzlücken: So war auch der nicht informierte Kaufmann allein kraft Gesetzes schon börsentermingeschäftsfähig (§53 I BörsG a.F.). Außerdem konnte die Börsentermingeschäftsfähigkeit durch formelle Unterschrift auf einer von der Kreditwirtschaft ausgearbeiteten, standardisierten Informationsschrift erworben werden, die dann nur zwischen dem Kreditinstitut und dem informierten Kunden wirkte (relative Termingeschäftsfähigkeit) Nach der Rechtsprechung galt dies sogar dann, wenn der Anleger den Inhalt nicht verstanden hat oder nicht verstehen konnte. Dieses formelle Abstellen auf den Grad der Mündigkeit beim Anleger bot in casu keinen wirksamen Schutz vor ruinösen Dispositionen. Die Rechtsprechung entwickelte daher ein zweistufiges Schutzmodell für den Anleger: Neben der Erlangung der (formellen) Termingeschäftsfähigkeit durch Unterzeichnung der Aufklärungsschrift (Grundaufklärung) hatte auf der zweiten Stufe eine anleger- und objektgerechte Beratung stattzufinden, die die individuellen Verhältnisse des Anlegers sowie die Besonderheiten des konkreten Geschäfts berücksichtigt. An diese Entwicklung knüpft das neue Schutzsystem des 4. FFG von 2002 an.

Grundriss des Schutzsystems (2002–2007)

Das Schutzsystem wurde vom BörsG in das WpHG überführt. Aus materiellrechtlicher Sicht wurde der Anlegerschutz auf eine andere anreizökonomische Grundlage gestellt. Aus dem Abschluss von Finanztermingeschäften entstehen im Grundsatz wirksame Forderungen, denn der Differenzeinwand (§764 BGB a.F.) wurde gestrichen und der Spieleinwand (§762 BGB) für Finanztermingeschäfte nach Maßgabe des §37e WpHG ausgeschlossen. Der Anlegerschutz sollte auch weiterhin durch Aufklärung gewährleistet werden. In §37d V WpHG wurde die Zwei-Stufen-Theorie der Rechtsprechung kodifiziert indem klargestellt wurde, dass neben der schadensersatzbewehrten Grundaufklärung des §37d I WpHG auch die allgemeinen Aufklärungspflichten treten. Der Anleger wurde also durch ein Nebeneinander mehrerer Informationspflichten geschützt, die auf unterschiedlichen Rechtsgrundlagen beruhten und bei Schlechterfüllung durchweg einen Schadensersatzanspruch auslösten. Zudem wurde die Einhaltung auch der Grundaufklärungspflichten durch die BaFin zusätzlich gesichert (§37f WpHG). Nach dieser Systematik konnten Derivategeschäfte nur noch dann rechtsunwirksam sein, wenn sie verbotene Finanztermingeschäfte nach §37g WpHG darstellten oder nicht unter den Begriff des Finanztermingeschäfts (§2 IIa WpHG) fielen, sodass der Ausschluss des Spieleinwands (§37e WpHG) nicht griff.

Das Schutzsystem ab November 2007

Durch das Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz (FRUG, Umsetzungsgesetz zur MiFID) wurde das Recht der Derivate nochmals reformiert.

Zum einen wurde der Derivatebegriff im WpHG im Vergleich zum alten Begriff der Finanztermingeschäfte erweitert. Zwar bestehen Termingeschäfte nach Maßgabe des §2 II Nr. 1 und 2 WpHGE als Kern des Derivatebegriffs fort. Derivate wurden jedoch um bloße Differenzgeschäfte (Nr. 3) erweitert, sodass nach dem Umsetzungsgesetzentwurf auch Daytradinggeschäfte oder Kreditderivate erfasst wurden. Die Begriffsausweitung soll die Anwendung des Gesetzes erleichtern und somit das Anlegervertrauen stärken.

Zudem wurde die „Erste Informationsstufe“ des §37d WpHG ersatzlos gestrichen. Der Anlegerschutz durch Information soll durch die erweiterten Anforderungen der Verhaltenspflichten nach §31ff. WpHG auch bei Derivaten ausreichend gewährleistet sein. Kernbereich der einzigen Informationsstufe der §§31ff. WpHG ist auch die bestmögliche Ausführung (Best Execution; §33a WpHG), die durch eine standardmäßige Kundenkategorisierung (§31a WpHG) gewährleistet werden soll. Der notwendige individuelle Aufklärungsinhalt ist an diesen Kundenkategorien auszurichten. Derivate sind demnach der höchsten Schutzstufe zuzuordnen.

Emittenten

Eine Vielzahl von Kreditinstituten emittieren Derivate. Größte Dachorganisation der Emittenten ist in Deutschland der Deutsche Derivate Verband.

Siehe auch

• Hedge-Fonds
• Option (Wirtschaft)
• Optionsstrategie

Einzelnachweise

1. ↑ : Zantow, Roger (2004) Finanzierung – Die Grundlagen modernen Finanzmanagements, München: Pearson Studium, Seite 255
2. ↑ : Zantow, Roger (2004) Finanzierung – Die Grundlagen modernen Finanzmanagements, München: Pearson Studium, Seite 255
3. ↑ : Müller-Möhl, Ernst (2002) Optionen und Futures–Grundlagen und Strategien für das Termingeschäft in Deutschland, Österreich und in der Schweiz, 5. Auflage, Stuttgart: Schäffer-Poeschel, Seite 21
4. ↑ [http://www.finanztip.de/recht/bank/finanzderivate-grundlagen.htm# (Abgerufen: 12. April 2008, 14:25 MEZ)
5. ↑ : Zantow, Roger (2004) Finanzierung – Die Grundlagen modernen Finanzmanagements, München: Pearson Studium, Seite 255
6. ↑ : Zantow, Roger (2004) Finanzierung – Die Grundlagen modernen Finanzmanagements, München: Pearson Studium, Seite 255–256
7. ↑ [ http://www.finanztip.de/recht/bank/terminboerse-optionen.htm] (Abgerufen: 12. April 2008, 14:37 MEZ)
8. ↑ : Zantow, Roger (2004) Finanzierung – Die Grundlagen modernen Finanzmanagements, München: Pearson Studium, Seite 275
9. ↑ : Zantow, Roger (2004) Finanzierung – Die Grundlagen modernen Finanzmanagements, München: Pearson Studium, Seite 56
10. ↑ : Zantow, Roger (2004) Finanzierung – Die Grundlagen modernen Finanzmanagements, München: Pearson Studium, Seite 256–257

Literatur

• John C. Hull: Optionen, Futures und andere Derivate. „Aus dem Englischen von Hendrik Hoffmann.“ Pearson Studium, München 2005, ISBN 3-8273-7142-2.
• Michael Bloss, Dietmar Ernst: Derivate – Handbuch für Finanzintermediäre und Investoren. Oldenbourg Verlag, München 2008, ISBN 978-3-486-58354-0.
• Sebastian Kind: Börsen- und Finanztermingeschäfte. Peter Lang, Frankfurt am Main 2004, ISBN 3-631-53077-3.
• Ernst Müller-Möhl, Erhard Lee: Optionen und Futures – Grundlagen und Strategien für das Termingeschäft in Deutschland, Österreich und in der Schweiz. 5. Auflage. Schäffer-Poeschel, Stuttgart 2002, ISBN 3-7910-1819-1.
• Roger Zantow: Finanzierung. Die Grundlagen modernen Finanzmanagements. Pearson Studium, München 2004, ISBN 3-8273-7088-4.

Weblinks

• Rechtswissenschaftliche Abhandlung „Derivative Finanzinstrumente im Recht“ (Günter Reiner, Universität der Bundeswehr Hamburg)
• Deutscher Derivate Verband e. V.
• Deutsche Bundesbank – Finanzderivate und ihre Rückwirkung auf die Kassamärkte
• Derivate-Auflistung als Baum-Graph, Financial Times Deutschland, Januar 2009