Bezugsrecht

Ein Bezugsrecht (engl. pre-emptive right) ist ein mögliches Anrecht eines Altaktionärs auf den Bezug von jungen (neuen) Aktien bei einer Bezugsrechtsemission.

Hintergründe

Die Gründe, weshalb Altaktionären ein Bezugsrecht eingeräumt wird, sind vielfältig. Zum einen ist die Gewährung eines Bezugsrechts in Deutschland bei einer Kapitalerhöhung von über zehn Prozent verpflichtend, sofern keine außerordentlichen Umstände vorliegen. Dadurch sollen vor allem die Altaktionäre geschützt werden, da eine Kapitalerhöhung den Verwässerungseffekt mit sich bringt, wodurch der effektive Anteil am jeweiligen Unternehmen sinkt. Dieses kann sowohl bezogen auf den Einfluss durch die mit Stammaktien verbundenen Stimmrechte der Fall sein als auch bezogen auf den relativen Dividendenanteil bei Stamm- und besonders auch bei Vorzugsaktien.

Weiterhin ist es oft einfacher, bestehende Aktionäre zum Kauf zusätzlicher Aktien zu bewegen als komplett neue Aktionäre zu werben. Das Bezugsrecht stellt daher ebenfalls einen Anreiz für Altaktionäre dar, von den jungen Aktien zumindest einen Teil direkt zu zeichnen und somit den relativen Anteil am Stimmrecht bzw. an den Dividenden so teilweise aufrechtzuerhalten. Das Bezugsverhältnis, welches sich durch die Relation alte Aktien/junge Aktien ergibt, sorgt dafür, dass jeder Altaktionär ein Bezugsrecht in genau der Höhe erhält, wie er benötigt, um seinen Kapitalanteil nicht zu verwässern. Indem der Theoretical ex-rights price (TERP) ermittelt, davon der Ausgabepreis der jungen Aktien subtrahiert und die so erhaltene Differenz durch das Bezugsverhältnis dividiert wird, lässt sich der rechnerische Wert eines "ganzen" Bezugsrechts ermitteln. Alternativ lässt sich dieser Wert eines "ganzen" Bezugsrechts auch durch die Division der Differenz aus Preis der alten Aktien und dem Ausgabepreis der jungen Aktien mit dem um 1 erhöhten Bezugsverhältnis errechnen.

• Wert eines "ganzen" Bezugsrechts = (TERP - Ausgabepreis junge Aktien)/Bezugsverhältnis
• Wert eines "ganzen" Bezugsrechts = (Alter Aktienkurs - Ausgabepreis neue Aktien)/(Bezugsverhältnis +1)

Durchführung einer Kapitalerhöhung mit Bezugsrecht

Bei einer Kapitalerhöhung mit Bezugsrechten sind für eine Zeitspanne von mindestens zwei Wochen (14 Tagen) den Altaktionären die jungen Aktien entsprechend dem Bezugsrechtpreis gemäß § 186 AktG anzubieten. Sofern in diese 14-tägige Bezugsfrist keine Börsenfeiertage fallen, stehen den Altaktionären daher zehn Handelstage zur Annahme des Bezugsangebotes zu. Dabei ist entweder der genaue Ausgabepreis der neuen Aktien vor Beginn der Bezugsfrist anzugeben oder die Regeln, nach denen dieser später bestimmt wird. Im letzteren Fall muss der genaue Ausgabepreis der jungen Aktien spätestens drei Tage vor Ablauf der Bezugsfrist bekannt gegeben werden. Alle jungen Aktien, die am Ende der Bezugsfrist nicht durch die Ausübung der Bezugsrechte erworben wurden, werden dann meist im Rahmen eines Bookbuilding-Verfahrens durch die Konsortialbanken im Markt platziert. Der Preis für diese wird dabei oft kurz unterhalb des dann aktuellen Aktienkurses festgelegt.

Wird beispielsweise das gezeichnete Kapital einer AG von 50 Mio. auf 60 Mio. mit einem Bezugsverhältnis von 5 : 1 erhöht, so erhält jeder Aktionär für fünf alte Aktien das Recht, eine junge Aktie (auch neue Aktie) im Rahmen der Kapitalerhöhung zu erwerben. Für jede alte Aktie in ihrem Besitz erhalten die Aktionäre ein Bezugsrecht. Fehlen einem Aktionär die notwendigen Bezugsrechte, um eine junge Aktie erwerben zu können, kann er die ihm fehlenden Bezugsrechte zukaufen oder einen Teil der ihm zugeteilten Bezugsrechte verkaufen bzw. seine Bezugsrechte auch verfallen lassen.

Den Aktionären einer Gesellschaft (Aktiengattung A) kann dabei ein Bezugsrecht auf Aktien der gleichen Aktiengattung gewährt werden, als auch auf eine andere Aktiengattung B. Ebenfalls sind Sonderfälle wie die Ausgabe von Bezugsrechten auf festverzinsliche Instrumente mit Wandeloption (Wandelanleihe), Genussscheine, Anleihen und Instrumente mit Optionsrecht möglich.

Optional (derzeit in Deutschland nicht verpflichtend) richten die Konsortialbanken einen Bezugsrechtehandel ein, um den Altaktionären eine einfache Möglichkeit zu bieten, ihr Bezugsrecht während der Bezugsfrist zu verkaufen.

Geschichte

In den ersten Jahrzehnten der Aktiengesellschaften gab es keinerlei Bezugsrechtsregelung. Allerdings war es bei Kapitalerhöhungen üblich, die jungen Aktien an die Altaktionäre zu verkaufen. Dies änderte sich zu Beginn des 20. Jahrhunderts, als in den Vereinigten Staaten die Portland Bank sowie das Unternehmen Continental Trust Co. Kapitalerhöhungen durchführten und die jungen Aktien an fremde Investoren verkauften, ohne diese den Altaktionären pro-rata zum Kauf anzubieten^[1]. In den darauf folgenden Gerichtsverhandlungen wurde erstmals entschieden, dass dieses aufgrund des Verwässerungseffektes und der dadurch entstehenden Ungerechtigkeit nicht zulässig war und den Altaktionären ein generelles Bezugsrecht zu gewähren ist.

In Deutschland wurden verpflichtende Bezugsrechte erstmals mit dem Allgemeinen Deutschen Handelsgesetzbuch (ADHGB) im Jahr 1861 eingeführt^[2].

Ausschluss von Bezugsrechten

Nicht bei jeder Kapitalerhöhung gibt es notwendigerweise Bezugsrechte. Die Aktionäre können bei einer ordentlichen Kapitalerhöhung das Bezugsrecht ausschließen (3/4 Mehrheit in der Hauptversammlung).

Weitere Voraussetzung des Ausschlusses von Bezugsrechten ist, dass der Anstieg des Grundkapitals durch die Kapitalerhöhung geringer als zehn Prozent ist und der Emissionspreis den aktuellen Börsenkurs nicht wesentlich unterschreitet^[3]. Als "wesentlich" ist in Deutschland eine Grenze von etwa fünf Prozent zu betrachten.

Der Bezugsrechtsausschluss kann nur bei Vorliegen besonders triftiger Gründe erfolgen. Diese Gründe können z.B. beim Erwerb von fremden Unternehmen, Unternehmensanteilen oder Beteiligungen vorliegen, wenn in diesen Fällen die jungen Aktien als Bezahlung genutzt werden. Ein weiterer triftiger Grund ist auch die Zulassung der Aktien der jeweiligen Gesellschaft zum Handel an einer ausländischen Börse, an denen die Aktien bisher nicht zum Handel zugelassen sind, und an der die jungen Aktien dann ausgegeben werden.

Während ein Teilausschluss von Bezugsrechten bereits im AktG von 1861 vorgesehen war^[4], ist dieser Teilausschluss, der z.B. einen großen Aktionär nicht ausschließt, alle anderen jedoch schon, nach heutiger Rechtsprechung eher problematisch^[5]. Dies wird besonders unter dem Gesichtspunkt der Gleichbehandlung der Aktionäre so gesehen, während früher die Meinung vorherrschte, dass dies ein genereller Bezugsrechtsausschluss sei, mit der Besonderheit, dass die dritte Partei, der die jungen Aktien zugeteilt werden, bereits Aktionär ist. Diese Problemstellung würde insbesondere dann interessant, wenn mit einem solchen Konstrukt schrittweise versucht werden sollte, durch die Teilverwässerung eine 95-%-Dominanz zu erzielen, mit der dann die verbleibenden Aktionäre über einen Squeeze-out hinausdrängbar wären.

So geschehen ist dies bei der Verstaatlichung der Immobilienfinanzierungsbank Hypo Real Estate Holding AG aufgrund des FMStG und des FMStErgG, wobei dort ein Squeeze-out allerdings bereits bei 90 % erfolgte. Der vom Staat gelenkte SoFFin beschloss mit Mehrheit auf der HV zunächst eine Kapitalerhöhung unter Bezugsrechtsausschluss der übrigen Aktionäre, um sodann aufgrund des Verwässerungseffekts und einer Beteiligung von nunmehr 90 % des Grundkapitals auf einer erneuten HV das Squeeze-out zu beschließen. Damit wurden die verbliebenen Aktionäre hinausgedrängt und die Bank konnte verstaatlicht werden. Prinzipiell gerechtfertigt wurde dies und der Erlass der betreffenden Gesetze mit der notwendigen Rettung systemrelevanter Banken zur Stabilisierung des deutschen Finanzmarktes, um eine Wiederholung der Ereignisse um die Lehmann Brothers Holdings Inc. Investmentbank in den USA in September 2008 zu verhindern.

Gründe für den Ausschluss von Bezugsrechten

Das Bezugsrecht muss ausgeschlossen werden, wenn die Aktiengesellschaft Belegschaftsaktien ausgeben möchte.

Folgen für Investoren

Wird das Bezugsrecht ausgeschlossen, so haben Investoren keine Möglichkeit über vergünstigte Bezugsrechte an der Kapitalerhöhung zu partizipieren. Dadurch bleibt zunächst der Anteil eines Investors am Grundkapital nominal gleich, während das Volumen des gesamten Grundkapitals jedoch steigt. Dadurch hat ein Aktionär effektiv einen geringeren Besitzanteil am Unternehmen als vor der Kapitalerhöhung, was als Verwässerungseffekt bezeichnet wird. Folge des Ganzen ist, dass der Aktienkurs des jeweiligen Unternehmens stark oder weniger stark sinkt, was aus Sicht der Anleger als negativ zu bewerten ist.

Situation in anderen Ländern

Schweiz

Die Schweiz ist eines der wenigen Länder, die - anders als z. B. Deutschland - einen Ausschluss des Bezugsrechts bei Kapitalerhöhungen von geringem prozentualen Anteil am Stammkapital nicht vorsehen, siehe Schweizer Obligationenrecht.

Ein Bezugsrechtausschluss ist in der Schweiz lediglich möglich, wenn wichtige Gründe, wie z. B. eine Übernahme von anderen Unternehmen, dies unbedingt erforderlich machen^[6]. Genau wie bei der Genehmigung einer Kapitalerhöhung von Stammaktien muss auch eine eventuelle Einschränkung oder komplette Aufhebung des Bezugsrechts von mindestens 2/3 der anwesenden Aktionäre auf einer ordentlichen Generalversammlung beschlossen werden^[7].

Vereinigtes Königreich

Im Vereinigten Königreich sind bei Kapitalerhöhungen, sofern diese gegen Bareinlagen erfolgen und keine Emissionen von Bonusaktien sind, Bezugsrechte generell an alle Altaktionäre pro-rata zu vergeben^[8]. Eine Ausnahme besteht für Aktien aus Mitarbeiteraktienprogrammen (§566). Die reguläre Bezugsfrist ist dabei 21 Tage, kann jedoch durch entsprechenden Beschluss auf bis zu 14 Tage reduziert werden (§ 562).

Siehe auch

• Bezugsrechtshandel
• Bezugsverhältnis
• Opération blanche
• Kapitalerhöhung
• Vorzugsaktie

Weblinks

• § 186 Bezugsrecht (Aktiengesetz)

Einzelnachweise

1. ↑ Henry S. Drinker, Jr. (1930) The Preemptive Right of Shareholders to Subscribe to New Shares
2. ↑ Siehe ADHGB §282 ff
3. ↑ § 186 Abs. 3 AktG
4. ↑ Siehe Kommentar aus 1902 / Seite 560/561
5. ↑ Vgl. Uwe Hüffler, Kommentar zum Aktiengesetz (5. Auflage) Seite 874
6. ↑ Schweizer Obligationenrecht Art. 652b
7. ↑ Schweizer Obligationenrecht Art. 704
8. ↑ §§561, 564, 565 Existing shareholders’ right of pre-emption

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