Verwässerungseffekt

Unter Kapitalverwässerung (auch Verwässerungseffekt) versteht man, dass sich der Wert einer Aktie oder einer Wandelanleihe auf eine Aktie durch die Ausgabe junger Aktien im Rahmen einer Kapitalerhöhung ohne Bezugsrechte verringert.

Hintergründe

Aktiengesellschaften können ihr Grundkapital durch Sacheinlage oder Barkapital erhöhen. Dies geschieht aktienrechtlich durch die Ausgabe neuer Aktien. Die neuen Aktionäre werden damit Anteilseigner der Gesellschaft. Der Verwässerungseffekt entsteht dann durch die mittels Kapitalerhöhung erfolgende Kurssenkung, die dadurch entsteht, dass der Gesellschaft pro junger Aktie weniger an Vermögen zufließt als dem bisherigen Gesellschaftsvermögen pro Aktie im Urteil des Marktes entsprach. Die Ausgabe von Bezugsrechten ermöglicht es den Altaktionären bei einer Kapitalerhöhung mitzuziehen und damit ihren prozentuellen Anteil am Unternehmen zu halten. Damit bedeutet die Verwässerung keinen Nachteil für die Altaktionäre. Wird das Bezugsrecht ausgeschlossen, beispielsweise bei Kapitalerhöhungen gegen Sacheinlage oder zur Bedienung von Mitarbeiteroptionen, bedeutet eine Verwässerung einen Vermögensnachteil für Altaktionäre.

Kompensation durch Bezugsrecht

Um dem Verwässerungseffekt entgegenzutreten, sieht das Aktienrecht vor, dass den Altaktionären bei Kapitalerhöhungen ein Bezugsrecht gem. § 186 Abs. 1 AktG zukommt. Wirkung dieses Bezugsrechts ist der sog. Kompensationseffekt. Die auf den Verwässerungseffekt zurückzuführende Kurssenkung kann gerade durch den Wert des Bezugsrechtes ausgeglichen werden, so dass für die Altaktionäre insgesamt keine Vermögensminderung eintritt.

Ausschluss des Bezugsrechtes

Die Aktiengesellschaft kann aber regelmäßig ein Interesse daran haben, Aktien nicht nur den Altaktionären zu überlassen. Gerade bei der Gewinnung neuer Investoren, der Platzierung an anderen Märkten kommt somit ein Bezugsrechtsausschluss gem. § 186 Abs. 3 AktG in Betracht. Seit dem Urteil des BGH in Sachen Kali & Salz (BGHZ 83, 319) fordert dieser für den Ausschluss die Darlegung eines sachlichen Grundes und prüft den Ausschluss auf deren Verhältnismäßigkeit. Für kleine Aktiengesellschaften wurde in § 186 Abs. 3 AktG eine Regelung eingeführt, nach welcher der Ausschluss des Bezugsrechts (ohne sachlichen Grund) zulässig ist, wenn die Kapitalerhöhung 10 % des Grundkapitals nicht überschreitet und der Ausgabebetrag den Börsenpreis nicht wesentlich unterschreitet. Der Verwässerungseffekt sei hierbei nur gering und der Altaktionär könne durch Zukauf am Markt seine Beteiligungsqote halten. Die wiederholte Ausübung innerhalb kurzer Zeiträume ist jedoch nicht unproblematisch, wenn der Bezugsrechtsausschluss dazu missbraucht wird, um Aktionäre planmäßig unter wichtige Beteiligungsquoten (25 % für die Sperrminorität oder 5 % für einen Squeeze-out) zu bringen. Die §§ 203 Abs. 1 Satz 1, 186 Absatz 3 und 4 AktG sehen auch bei genehmigtem Kapital die Möglichkeit des Bezugsrechtsausschlusses.

Berechnungsbeispiel für den Verwässerungseffekt ("Mischkurs")

Eine börsennotierte AG plant eine Kapitalerhöhung zum Emissionskurs von 24 Euro/Aktie und einem Bezugsverhältnis von 5 : 1 an. Der Börsenkurs liegt bei 36 Euro/Aktie. Der neue Börsenkurs entspricht dem im Verhältnis 5:1 gewichteten Durchschnitt aus bisherigem Börsenkurs (36) und Emissionskurs (24):

$\frac{5*36 + 1*24}{5+1} = 34$

Der Verwässerungseffekt beläuft sich also auf 36 – 34 = 2 Euro/Aktie. (Der neue "Mischkurs" beträgt 34 Euro/Aktie.)

Siehe auch

• Kapitalerhöhung
• Bezugsrechtsemission

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